Firma Değerinin Belirlenmesinde Teknik ve Sektörel Farklılaşma: Borsa İstanbul Üzerine Bir Uygulama

Abstract

Şirket değeri, şirketin bir bütün olarak tüm varlıkları, borçları, teknolojisi, insan ve entelektüel sermayesi ile gelecek dönemlere ait nakit akışlarının dikkate alınmasıyla ortaya çıkan bir kavramdır. Modern finans yaklaşımı perspektifinde firma değerinin gerçeğe en uygun şekilde belirlenebilmesi veya tahmin edilebilmesi ilgili paydaşlar için önem arz etmektedir. Finansal piyasalarda yaşanan gelişmeler, satın alma ve birleşmeler, halka arz, borsada işlem görme, özelleştirme gibi nedenlerle yatırımcılar ve firma sahipleri, gerçek firma değerini bilmek isterler. Özellikle finansal yatırım yapan kişi ve/veya kurumlar, borsada işlem gören firmaların gerçek değerinin ne olduğunu bilerek yatırım yapmak isterler. Çünkü firmanın gerçek değeri ile borsada işlem gören fiyatı arasındaki ilişki, yatırımcının yatırım kararlarını etkileyecektir. Firma değeri tespitinde farklı teknik analiz yöntemi uygulanabilir olmasına rağmen, finans yazınında en çok öne çıkanlar Ekonomik Katma Değer (EVA), Pazar Katma Değer (MVA), Özsermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) ve Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) uygulamalarıdır. Literatür çalışmalarında farklı değerleme yöntemleri ile firma değerleme analizlerinin yapıldığı belirlenmiş ve yapılan analizler sonucunda firma değerlemede etkin olan bir yöntem üzerinde uzlaşı sağlanamadığı belirlenmiştir. Bu çalışmada, firma değerleme yöntemlerinin etkinliğinin sektörel olarak farklılık gösterebileceği düşünülerek, hangi sektör için hangi değerleme yönteminin etkin olduğu belirlenmeye çalışılmıştır. Bu kapsamda çalışmanın amacı, hisse senedi piyasa fiyatının belirlenmesinde ekonomik katma değer, pazar katma değer, özsermayeye serbest nakit akımları ve firmaya serbest nakit akımları yöntemlerinden hangisinin daha iyi tahmin gücüne sahip olduğu hem model hem de sektörel karşılaştırma ile ortaya koymaktır. Bu amaç doğrultusunda, Borsa İstanbul bünyesinde belirlenmiş finans dışı 19 sektörde faaliyet gösteren ve 31/12/2022 tarihinde en büyük aktif değere sahip olan 17 farklı şirket araştırmaya dahil edilirken, 2018 ile 2022 yılları arasında yıllık bilanço ve gelir tablosu verilerinden hareketle hisse değeri temel analizlerle tespit edilip en iyi tahmini yapan yöntem araştırma kısıtında belirlenmiştir. TUPRS firması Sınai Endeksi ve Kimya Endeksinde ve THYAO firması ise Hizmet Sektörü ve Ulaştırma Sektöründe lider konumda olduğu için dört sektörde iki firma değerlemeye alınmıştır. Değerleme yöntemleri ile hesaplanan firma değerlerinin kamuya açıklanan bilgiler kısıtında ve kamuya açıklanan bilgilerin doğru olduğu varsayımı üzerinden hareket edilmiştir. Çalışmada kullanılan veriler İş Yatırım, İnvesting Web sitelerinden ve Thomson Reuters Eikon programından elde edilmiştir. Derlenen veriler Excell programında düzenlenerek, firmanın ekonomik katma değer, pazar katma değer, özsermayeye serbest nakit akımları ve firmaya serbest nakit akımları yöntemleri ile 31/12/2022 tarihli hisse değerleri hesaplanmıştır. Firmaların dört farklı yönteme göre elde edilen değerleri ile 31/12/2022 tarihli piyasa değerleri karşılaştırılarak gerçek değer ile piyasa değeri arasındaki ilişki üzerinden ilgili sektörde tahmin gücü yüksek değerleme yöntemine karar verilmiştir. Yapılan hesaplamalar sonucu elde edilen bulgulara göre, araştırmada kullanılan yöntemlerin (EVA, MVA, FCFA ve FCFE) hisse fiyatı tahmininde farklı sonuçlar verdiği görülmüştür. Tüm sektörler için tek bir değerleme yönteminin en iyi sonucu verdiğine ilişkin kanıtlara ulaşılmamıştır. Gerçekleşen değer ile karşılaştırma yapıldığında ise, en iyi sonuç veren teknik analiz yönteminin sektörel olarak farklılaştığı sonucuna ulaşılmıştır. Ancak genele bakıldığında FCFE ve MVA yöntemlerinin daha fazla sektörde etkin olduğu belirlenmiştir. Model ve sektör farklılaşmasının ortaya çıkan sonuçlar üzerinde direk etkisinin olması nedeniyle, tüm paydaşların analiz ve değerlendirme yelpazelerini geniş tutmalarının yatırım kararı süreçlerine pozitif katkı sağlayabileceği iddia edilebilir.